王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资(zī)者。雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗trong>因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不(雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗(yín)行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道(dào)？

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