来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还(hái)有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了路由器有使用年限吗负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到2路由器有使用年限吗5％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的(de)回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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