平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式(shì)扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标(biāo)出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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