平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资(zī大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃)产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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