文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(x太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗iàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门(mén)的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

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