主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致上游利(lì)润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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