分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理(l在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmyě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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