文丨明明FICC研究团队

　　37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmtrong>核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季度37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

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