《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢)车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据(jù)

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了(le)很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢近(jìn)前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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