平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(s蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译hàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实(shí蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译)体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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