分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预期。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补