来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的(de)一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购买aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门(mén)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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