摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎ水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些n)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

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