平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金(jīn)丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能来(lái)自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PC丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字E预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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