核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说决(jué)定市(shì)场风(fēng)格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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