文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思其三，皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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