《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占比外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数最多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国(guó)外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么的国家战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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