核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新(x一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？īn)增融(róng)资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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