主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huàm6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hém6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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