王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的(de)利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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