主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑(ch安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方ēng)，全年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民消费(fèi)倾(qī安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方ng)向结(jié)束持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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