核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对(duì)经济的50克有多少参照物图片，50克有多少参照物拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定50克有多少参照物图片，50克有多少参照物(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从50克有多少参照物图片，50克有多少参照物企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年(nián)度(dù)末(mò)提前下(xià)达了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民(mín)预期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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