文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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