《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de350开头的身份证是哪里的)战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金(jī350开头的身份证是哪里的n)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究350开头的身份证是哪里的与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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