《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī华大基因有国家背景吗)会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环华大基因有国家背景吗(huán)保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略华大基因有国家背景吗配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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