核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为1冀g是河北哪里的车牌9％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游软(冀g是河北哪里的车牌ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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