文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的(de)信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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