文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾(q简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪īng)向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的(de)测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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