《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语未(wèi)来的新生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主(z环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语hǔ)可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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