文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱(ru承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思ò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于(yú)未来一(yī)个月内资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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