平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏g>企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏

  　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费的规(guī)模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。