核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工(gōng)智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工(1分钟前刚刚哪里发生了地震gōng)智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政策关注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计1分钟前刚刚哪里发生了地震23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计1分钟前刚刚哪里发生了地震民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 1分钟前刚刚哪里发生了地震