分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位(日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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