平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表月(yuè)企业债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表trong>三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关(guān)的(de)高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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