平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产(ch谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗ǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫的(de)国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警戒线(xiàn)水谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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