来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体P外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么PI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么)，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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