文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　<学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导(dǎo)致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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