《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(nén良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物g)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的(de)数(shù)据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位(w良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物èi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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