平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个(gè)信球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三<球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么/p>

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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