《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额(é)收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xi季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗à)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近(jìn)季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的(de)政策(cè)或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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