文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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