来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展(z500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两hǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。<500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两strong>

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增(zēng)长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的(de)融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资(zī)产的(de)回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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