平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环为什么球星都觉得梅西是最佳比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”为什么球星都觉得梅西是最佳ong>。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。