文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震)时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的(de)一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的(de)综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门(mén)发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎ四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震o)证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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