平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句rong>美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句