文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足(zú)且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情(qín酒红色是哪几个颜色调出来的g)冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国(酒红色是哪几个颜色调出来的guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 酒红色是哪几个颜色调出来的