“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化(huà)的(de)愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的浙k是浙江哪个城市的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规(guī)避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他浙k是浙江哪个城市的们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业(yè)链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产业(yè)链股票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大(dà)多(duō)在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择(zé)成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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