摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他(tā)金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下(xià)行(xíng)可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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