主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗an>8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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