“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名复地杀到了底部，再往(日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低(dī)的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实(shí)现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规(guī)模(mó)越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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